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2019年最新上市對賭案例,再審法院判決公司履行回購義務

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文章目錄


一、案情簡介

(一)案涉相關主體

(二)案涉重要時間節點和事件

(三)案涉對賭協議和條款

(四)本案相關判決


二、主要爭議焦點

(一)《補充協議》約定的股權回購義務主體除目標公司外是否還包括原股東?

(二)目標公司改制后的新章程是否對對賭協議作出了變更?

(三)案涉股權回購約定是否有效?


三、案件評述

(一)在公司回購條款是否有效的問題上,本案再審法院的裁判邏輯值得關注

(二)投資人的身份如何界定,是股權人還是債權人?

(三)原股東回購,公司承擔連帶責任 VS. 公司回購,原股東承擔連帶責任


2019年6月3日,中國裁判文書網公布了江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛一案(以下稱“江蘇華工案”)的再審民事判決書 [2019)蘇民再62],該案經歷了一審、二審和再審,最后由江蘇省高級人民法院于2019年4月3日作出再審判決,并判決目標公司履行回購義務,原股東對目標公司的回購義務承擔連帶清償責任


我們知道,在私募投融資領域,自“對賭第一案”(即甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛一案 [2012)民提字第11],以下稱“甘肅世恒案”)以來,國內鮮有法院判決由目標公司履行回購義務,所以江蘇華工案的最終判決結果值得關注。另外,該案再審法院(江蘇省高級人民法院)的如下裁判觀點也值得關注:


  • 目標公司由有限責任公司改制為股份有限公司(以下稱“改制”)后通過的新的公司章程,未對改制前簽訂的對賭協議作出變更。
  • 改制后的目標公司作為股份有限公司,不同于改制前的目標公司,故投資人訴請改制后的目標公司履行回購義務,尚需具備法律上及事實上的履行可能。
  • 投資人在對賭協議中是目標公司的債權人,投資人在向目標公司注資后,同時具備該公司股東及該公司債權人的雙重身份。

下面筆者將會先簡要梳理一下江蘇華工案的基本案情和主要爭議焦點,然后會在此基礎上對該案作簡要評述。


一、 案情簡介


(一)案涉相關主體


投資人

江蘇華工創業投資有限公司(以下稱華工公司

本案一審原告、二審上訴人、再審申請人

目標公司

改制前為揚州鍛壓機床集團有限公司(以下稱揚鍛有限公司),改制后為揚州鍛壓機床股份有限公司(以下稱揚鍛股份公司

本案一審被告、二審被上訴人、再審被申請人

原股東

華工公司投資目標公司時,目標公司的11位原股東

本案一審被告、二審被上訴人、再審被申請人


(二)案涉重要時間節點和事件


日期

事件

2011-07-06

投資人(包括華工公司和其他投資人)與目標公司及原股東簽訂《增資擴股協議》。

2011-07-06

華工公司與目標公司及原股東簽訂關于上市對賭和回購條款的《補充協議》。

2011-07-20

華工公司向目標公司實際繳納新增出資2200萬元,其中注冊資本200萬元,資本溢價2000萬元。目標公司出具收據,載明收款事由為投資款。

2011-11-20

目標公司就改制事宜召開創立大會,所有股東參加,股東一致表決同意通過新的公司章程(以下稱新章程)。

2011-12-29

目標公司經揚州工商行政管理局核準變更為股份有限公司。

2014-10-16

目標公司召開臨時股東大會通過申報新三板的議案。

2014-10-22

目標公司致函華工公司要求其明確是否支持公司申報新三板。

2014-11-25

華工公司致函目標公司,述稱華工公司除口頭提出請求外,亦以書面提出回購請求如下:根據《補充協議》,鑒于目標公司在20141231日前不能在境內資本市場上市,現要求目標公司以現金形式回購華工公司持有的全部公司股份,回購股權價格同《補充協議》的約定。


(三)案涉對賭協議和條款 


如上表所列,投資人(包括華工公司和其他投資人)與目標公司及原股東于2011年7月6日簽訂了一份《增資擴股協議》;同日,華工公司與目標公司及原股東簽訂了一份關于上市對賭和回購條款的《補充協議》,其中上市對賭和回購條款內容如下:


《補充協議》

第一條

(股權回購)

 

1

若目標公司在20141231日前未能在境內資本市場上市或目標公司主營業務、實際控制人、董事會成員發生重大變化,華工公司有權要求目標公司回購華工公司所持有的全部目標公司的股份,目標公司應以現金形式收購;

2

目標公司回購華工公司所持目標公司股權的價款按以下公式計算:回購股權價款=華工公司投資額+(華工公司投資額×8%×投資到目標公司實際月份數/12)-目標公司累計對華工公司進行的分紅;

3

原股東、目標公司應在華工公司書面提出回購要求之日起30日內完成回購股權等有關事項,包括完成股東大會決議,簽署股權轉讓合同以及其他相關法律文件,支付有關股權收購的全部款項,完成工商變更登記;

4

若原股東、目標公司在約定的期間內未予配合并收購華工公司所持有公司股份,則目標公司應按華工公司應得回購股權價款每日的0.5‰比率支付罰息,支付給華工公司。

第三條

(違約責任)

本協議生效后,目標公司的違約行為導致華工公司發生任何損失,原股東、目標公司承擔連帶責任。


(四)本案相關判決


審判程序

判決時間

裁判法院

判決書

一審

/

江蘇省揚州市邗江區人民法院

2016)蘇1003民初9455

二審

2017-11-27

江蘇省揚州市中級人民法院

2017)蘇10民終2380

再審

2019-04-03

江蘇省高級人民法院

2019)蘇民再62

就上述判決,可能需要說明的是,一審法院(江蘇省揚州市邗江區人民法院)曾于2016年5月10日就本案作出一審判決 [2015)揚邗商初字第0685],但是二審法院(江蘇省揚州市中級人民法院)于2016年12月9日撤銷了該判決,并發回一審法院重審。后一審法院于重審后作出上表所列之一審判決 [2016)蘇1003民初9455],但是該判決書目前尚未公布,所以尚不知其具體的判決時間。


二、主要爭議焦點


(一)《補充協議》約定的股權回購義務主體除目標公司外是否還包括原股東?


在本案中,華工公司主張股權回購義務主體除目標公司外,還包括原股東。對此,一審法院在初審時支持了華工公司的前述主張;但是,一審法院在重審時則認定案涉股權回購義務主體僅為目標公司,不包括原股東。而后,二審法院和再審法院也都認定案涉股權回購義務主體僅為目標公司,不包括原股東。

就此問題,雖然本案一審、二審和再審法院都對其進行了詳細論述,但筆者覺得這個問題可以不用展開特別論述,所以不在此贅述。


(二)目標公司改制后的新章程是否對對賭協議作出了變更?


1. 一審法院判決:作出了變更

目標公司于2011年11月20日就改制事宜召開了創立大會,所有股東參加并一致表決同意通過了新章程。其中,新章程第二十一條規定:公司在下列情況下可以依照法律、行政法規、部門規章、和本章程的規定回購本公司的股份:(一)減少公司注冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因對股東會作出的公司分立、合并決議持異議,要求公司回購其股份。除上述情形外,公司不進行買賣本公司股份的活動。 


就上述新章程內容,一審法院認為,2011年11月20日,目標公司所有股東參加股東會并一致表決通過并經工商部門變更登記備案的新章程第二十一條對公司回購股份的情形作了重新約定,并規定除上述情形外,公司不進行買賣本公司股份的活動。新章程對公司回購股份情形的重新約定系各股東真實意思表示,構成對《補充協議》約定的否定,對華工公司具有約束力。


2. 二審法院判決:作出了變更

就此問題,二審法院認為,相關法律和新章程均明確目標公司不能從事本案所涉回購事宜,否則明顯有悖公司資本維持這一基本原則和法律有關規定,故一審認定回購約定無效依據充分。


3. 再審法院判決:未作出變更

但是,再審法院則認為,新章程雖然對公司回購股份作出原則性限制,但同時亦載明因符合該章程規定的事由,目標公司可以回購本公司股份。新章程第二十一條第一款第一項規定公司可回購本公司股份的事由為“減少公司注冊資本”。該規定與《補充協議》約定的股份回購并不存在沖突,即目標公司可在不違反《公司法》及公司章程關于股份回購強制性規定的情形下,通過履行法定手續和法定程序的方式合法回購華工公司持有的股份。故目標公司和原股東關于新章程對原對賭協議作出變更的辯解理由,不能成立。


(三)案涉股權回購約定是否有效?


1. 一審法院判決:無效

就案涉股權回購約定是否有效的問題,本案一審法院在重審判決中,首先認定回購義務主體是目標公司,然后認定案涉股權回購約定無效,并作了如下闡述:


案涉股權回購約定因違反《公司法》禁止性規定且違背公司資本維持和法人獨立財產原則而無效。在公司有效存續期間,股東基于其投資可以從公司獲得財產的途徑只能是依法從公司分配利潤或者通過減資程序退出公司,而公司回購股東股權必須基于法定情形并經法定程序。


首先,《公司法》第一百四十二條對于四種法定情形外公司不得收購本公司股份作出了明確規定。案涉《補充協議》關于約定情形下公司應以現金形式按約定計算方法回購股權的約定不符合上述法定情形、違反了上述禁止性規定。

其次,該約定實際是讓華工公司作為股東在不具備法定回購股權的情形以及不需要經過法定程序的情況下,直接由公司支付對價而拋出股權,使股東可以脫離公司經營業績、不承擔公司經營風險而即當然獲得約定收益,損害了公司、公司其他股東和公司債權人的權益,與《公司法》第二十條資本維持、法人獨立財產原則相悖。故該股權回購約定當屬無效。


同時,目標公司2011年新公司章程對公司回購股份情形的重新約定系各股東真實意思表示,構成對《補充協議》約定的否定,對華工公司具有約束力。20111120日,目標公司所有股東參加股東會并一致表決通過并經工商部門變更登記備案的新公司章程第二十一條對公司回購股份的情形作了重新約定,并規定除上述情形外,公司不進行買賣本公司股份的活動。該規定符合《公司法》第一百四十二條股份有限公司不得收購本公司股份的規定,系各股東對股權回購等內容的真實意思表示,亦是對《補充協議》中股權回購約定的否定,對作為股東的華工公司具有約束力。


2. 二審法院判決:無效

就此問題,本案二審法院在認定回購義務主體是目標公司的基礎上,也認定案涉股權回購約定無效,并作了如下闡述:


華工公司訴訟請求要求判令目標公司及11位目標公司原股東共同回購華工公司持有的目標公司股份,現一二審法院均認定約定的回購主體僅為目標公司,需確定該情形下回購約定的效力。對此相關法律和目標公司章程均明確公司不能從事該回購事宜,否則明顯有悖公司資本維持這一基本原則和法律有關規定,故一審認定回購約定無效依據充分。


3. 再審法院判決:有效

但是,本案再審法院在認定回購義務主體是目標公司的基礎上,就此問題作出了與一審法院和二審法院不同的認定,即認定本案所涉股權回購約定有效,并作了如下闡述:


我國《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份,有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定。有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份,亦不會損害公司股東及債權人利益,亦不會構成對公司資本維持原則的違反。在有限責任公司作為對賭協議約定的股份回購主體的情形下,投資者作為對賭協議相對方所負擔的義務不僅限于投入資金成本,還包括激勵完善公司治理結構以及以公司上市為目標的資本運作等。投資人在進入目標公司后,亦應依《公司法》的規定,對目標公司經營虧損等問題按照合同約定或者持股比例承擔相應責任。


案涉對賭協議中關于股份回購的條款內容,是當事人特別設立的保護投資人利益的條款,屬于締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排,系各方當事人的真實意思表示。股份回購條款中關于股份回購價款約定為:華工公司投資額+(華工公司投資額×8%×投資到目標公司實際月份數/12)-目標公司累計對華工公司進行的分紅。該約定雖為相對固定收益,但約定的年回報率為8%,與同期企業融資成本相比并不明顯過高,不存在脫離目標公司正常經營下所應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律。華工公司、目標公司及目標公司全體股東關于華工公司上述投資收益的約定,不違反國家法律、行政法規的禁止性規定,不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條規定的合同無效的情形,亦不屬于合同法所規定的格式合同或者格式條款,不存在顯失公平的問題。


目標公司及原股東關于案涉對賭協議無效的辯解意見,本院不予采信。目標公司由揚鍛有限公司變更為揚鍛股份公司后,案涉對賭協議的權利義務應由揚鍛股份公司承繼,在案涉對賭條款激活后,揚鍛股份公司應按照協議約定履行股份回購義務,原股東應承擔連帶責任。


三、 案件評述


從本案再審判決可以看出,再審法院的說理邏輯是一個逐層遞進的結構:(1)首先認定本案股權回購義務主體為目標公司;(2)然后認定目標公司新章程未對對賭協議作出變更;(3)接著認定案涉股權回購約定有效;(4)接著論證案涉股權回購約定在法律上和事實上履行的可能;(5)最后判決由目標公司履行回購義務,原股東承擔連帶清償責任。就前述裁判觀點,有下面幾點或許值得關注:


(一)在公司回購條款是否有效的問題上,本案再審法院的裁判邏輯值得關注

在甘肅世恒案中,投資人、目標公司和原股東在《增資協議》中約定,如果目標公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元,投資人有權要求目標公司予以補償,如果目標公司未能履行補償義務,投資人有權要求原股東履行補償義務。就前述“目標公司承擔補償義務”的內容,最高人民法院認為,這一約定使得投資人的投資可以取得相對固定的收益,該收益脫離了目標公司的經營業績,損害了公司利益和公司債權人利益,一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。


而自甘肅世恒案后,國內法院在認定公司回購條款的效力問題上,通常會參鑒最高人民法院在甘肅世恒案中的裁判觀點,并傾向于將公司回購條款認定為“保底條款”,并認為公司回購條款“其實質是不管目標公司經營業績如何,投資人均可以從目標公司獲取收益,該約定使得股東獲益脫離了公司的經營業績,悖離了公司法法理精神,最終使得投資人規避了交易風險,將目標公司可能存在的經營不善及業績不佳的風險轉嫁給目標公司及其債權人,嚴重損害了目標公司其他股東和債權人的合法利益”,所以無效。


在江蘇華工案中,該案一審法院即參鑒了上述裁判觀點,并認為案涉股權回購條款實際是讓華工公司作為股東在不具備法定回購股權的情形以及不需要經過法定程序的情況下,直接由公司支付對價而拋出股權,使股東可以脫離公司經營業績、不承擔公司經營風險而即當然獲得約定收益,損害了公司、公司其他股東和公司債權人的權益,與《公司法》第二十條資本維持、法人獨立財產原則相悖。故該股權回購約定當屬無效。


但是,江蘇華工案再審法院在該案中的裁判邏輯則是,在認定案涉股權回購條款有效的基礎上,進一步判定案涉股權回購約定是否具備法律上和事實上履行的可能。而對于案涉股權回購約定是否具備“事實上的履行可能”這一問題,再審法院認為:


目標公司在投資方注資后,其資產得以增長,而且在事實上持續對股東分紅,其債務承擔能力相較于投資方注資之前得到明顯提高。目標公司在持續正常經營,參考華工公司在目標公司所占股權比例及目標公司歷年分紅情況,案涉對賭協議約定的股份回購款項的支付不會導致目標公司資產的減損,亦不會損害目標公司對其他債務人的清償能力,不會因該義務的履行構成對其他債權人債權實現的障礙


由上我們可以看出兩種裁判邏輯的不同之處,即前一種裁判邏輯不會對公司回購條款是否具備事實上的履行可能作判斷,因為其認為公司回購條款是一種預設的“保底條款”,所以即可憑此認定其無效;但是,后一種裁判邏輯,則是在認定公司回購條款有效的基礎上,對公司回購條款是否具備法律上和事實上的履行可能作進一步的判斷。


(二)投資人的身份如何界定,是股權人還是債權人?

在論述江蘇華工案所涉對賭協議是否具備法律上的履行可能時,該案再審法院認為,“對賭協議投資方在對賭協議中是目標公司的債權人,在對賭協議約定的股權回購情形出現時,當然有權要求公司及原股東承擔相應的合同責任。在投資方投入資金后,成為目標公司的股東,但并不能因此否認其仍是公司債權人的地位。投資方基于公司股東的身份,應當遵守公司法的強制性規定,非依法定程序履行減資手續后退出,不能違法抽逃出資。而其基于公司債權人的身份,當然有權依據對賭協議的約定主張權利。”


上面的論述觀點可能會讓人有所疑惑,如果投資人基于同一筆投資既是公司股東,又是公司債權人,那么是否構成了“明股實債”?又是否違反了“股債不能并存”的法理?


就此問題,《最高人民法院民事審判庭第二庭法官會議紀要》(2018年12月第1版)一書所收錄的《最高人民法院民二庭第5次法官會議紀要》的如下內容或許闡述的更為清楚:


在明股實債中,也面臨著投資人所取得的固定回報是否與整個合同的股權投資性質相矛盾從而無效的問題,尤其是投資人不再僅僅將自身視為財務投資人,而是作為實質股東參與公司經營管理,如向公司派駐董事、財務等人員,控制項目公司公章或財務章。在投資人成為實質股東的情況下,如還讓其在退出時取得固定回報,是否有違投資的風險共擔原則,確實值得探討。我們認為,同一當事人在同一合同中不能同時既是債權人又是股權人,但是在不同的階段,其可以從債權人轉變為股權人(債轉股),也可以從股權人轉化為債權人(股轉債)。在名股實債中,在投資人在退出前享有股權,退出后享有債權,本質上屬于股轉債,并不違反股債不能并存在法理。


(三)原股東回購,公司承擔連帶責任 VS. 公司回購,原股東承擔連帶責任


1. 原股東回購,公司承擔連帶責任

去年有兩則案例引起了業界的廣泛關注,這兩則案例都涉及“目標公司對原股東的回購義務承擔連帶責任保證的約定是否有效的問題”,且都是由最高人民法院審結。這兩則案例的簡要情況如下:


通聯資本管理有限公司、成都新方向科技發展有限公司與公司有關的糾紛一案

強靜延、曹務波股權轉讓糾紛一案

再審法院

最高人民法院

最高人民法院

判決時間

2017-09-29

2018-09-07

案件案號

2017)最高法民再258

2016)最高法民再128

回購條款

回購事件發生后,投資人有權要求目標公司或原股東回購其所持股權;目標公司和原股東承擔履約連帶責任。

回購事件發生后,投資人有權要求原股東回購其所持股權;目標公司為原股東的回購提供連帶責任擔保。

判決結果

因為投資人對目標公司提供擔保未盡到審慎注意和形式審查義務,所以目標公司承擔連帶責任擔保的約定無效;但是由于投資人(債權人)和目標公司(擔保人)對擔保條款的無效均存在過錯,所以目標公司應對原股東(債務人)承擔的股權回購款及利息,就不能清償部分承擔二分之一的賠償責任。

因為投資人對目標公司提供擔保盡到了審慎注意和形式審查義務;所以目標公司承擔連帶責任擔保的約定合法有效;進而目標公司應對原股東支付股權轉讓款及違約金承擔連帶清償責任。


其中,在強靜延、曹務波股權轉讓糾紛一案 [2016)最高法民再128](以下稱“強靜延案”)中,該案二審法院(四川省高級人民法院)在對“目標公司為原股東的回購義務提供連帶責任保證”的效力問題上也參考了最高人民法院在甘肅世恒案中的裁判觀點。在強靜延案中,二審法院(四川省高級人民法院)認為,目標公司為原股東回購投資人股權的股權轉讓款支付提供擔保,其實質是不管目標公司經營業績如何,投資人均可以從目標公司獲取收益,該約定使得股東獲益脫離了公司的經營業績,悖離了公司法法理精神,最終使得投資人規避了交易風險,將目標公司可能存在的經營不善及業績不佳的風險轉嫁給目標公司及其債權人,嚴重損害了目標公司其他股東和債權人的合法利益,應當認定《增資協議書》、《補充協議書》約定的目標公司為原股東回購投資人股權產生的責任承擔擔保責任無效。


但是,最高人民法院在該案中則認為,投資人的投資全部用于目標公司經營發展,目標公司全體股東因而受益,故應當承擔擔保責任。公司法十六條之立法目的,系防止公司大股東濫用控制地位,出于個人需要、為其個人債務而由公司提供擔保,從而損害公司及公司中小股東權益。本案中,案涉擔保條款雖系原股東代表目標公司與投資人簽訂,但是3000萬元款項并未供原股東個人投資或消費使用,亦并非完全出于原股東個人需要,而是全部投入目標公司資金賬戶,供目標公司經營發展使用,有利于目標公司提升持續盈利能力。這不僅符合目標公司新股東(即投資人)的個人利益,也符合公司全體股東的利益,目標公司本身是最終的受益者。即使確如目標公司所述并未對擔保事項進行股東會決議,但是該擔保行為有利于目標公司的自身經營發展需要,并未損害公司及公司中小股東權益,不違反公司法十六條之立法目的。因此,認定目標公司承擔擔保責任,符合一般公平原則。


關于上面兩則案例的更多分析和介紹,可參見筆者撰寫的如下兩篇文章:《VC/PE回購權之公司提供連帶責任保證相關法律問題簡》以及《VC/PE之最高院關于對賭回購的最新裁判觀點簡》。


2. 公司回購,原股東承擔連帶責任

在江蘇華工案中,雖然再審法院判決由目標公司履行回購義務,原股東對目標公司的回購義務承擔連帶清償責任。但是,值得注意的是,再審法院最后判決由目標公司履行回購義務主要是基于如下兩點:(1)股權回購約定有效,以及(2)股權回購約定具備法律上和事實上的履行可能(如目標公司的實際經營業績和財務狀況,回購價款的數額,以及回購價款的支付對目標公司及其債權人的影響等)。


從投資人的角度來看,“原股東回購,公司承擔連帶責任”可能還是比“公司回購,原股東承擔連帶責任”這種約定方式更為安全。因為對于“原股東回購”的效力,目前法院一般都會予以肯定,但是對于“公司回購”的效力,則面臨一定的不確定性,尚需法院在個案中根據實際情況綜合判斷。而如果公司回購被判定無效,那么將會進一步影響到原股東承擔連帶責任。(完)



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